Por André Rocha

O múltiplo P/VPA (preço por valor patrimonial por ação) é bastante atrativo para o investidor leigo, mas ele não pode ser analisado isoladamente. Como utilizar esse múltiplo e em quais situações ele se torna relevante?

Um leitor me fez a seguinte colocação: ?por que as empresas que abrem o capital geralmente lançam suas ações acima do valor patrimonial??.A pergunta é relevante, pois mostra como o patrimônio é uma referência importante para o investidor comum. Vamos tentar respondê-la.

Imagine que os amigos João e José resolvam abrir uma indústria moveleira. Fazem um aporte de R$ 100 milhões com a emissão de 10 milhões e ações com valor patrimonial por ação de R$ 100. Parte dos recursos é destinada à compra à vista de maquinário (R$ 35 milhões) e a prazo de estoques (R$ 5 milhões). Imagine que, após um mês, a dupla desista do negócio. Provavelmente o valor da empresa será igual a seu valor patrimonial, pois os recursos no caixa valem exatamente R$ 65 milhões e as vendas do maquinário e do estoque devem gerar valores muito próximos aos contabilizados por terem sido comprados recentemente. Em outras palavras, os valores de mercado dos ativos tendem a ser iguais aos valores contábeis. Após o pagamento aos fornecedores, os acionistas terão novamente os R$ 100 milhões desembolsados inicialmente.

Mas suponha que os amigos resolvam levar o projeto adiante. Nesse caso, o valor da empresa deve ser superior a R$ 100 milhões. Os investidores não teriam empreendido para construir um negócio de valor similar. Após a contratação de funcionários, a empresa começa a produzir e deve apresentar fluxo de caixa positivo nos próximos anos. A empresa medida pelo fluxo de caixa futuro trazido a valor presente por uma taxa de desconto (o custo de capital próprio) deve indicar um valor superior a R$ 100 milhões e preço por ação acima de R$ 10. Por hipótese, R$ 180 milhões e R$ 18 por ação, respectivamente.

Em uma oferta pública inicial de ações, o preço oferecido aos novos acionistas deve ser inferior a R$ 18, por exemplo, R$ 14. Por quê? Não faria sentido vender as ações sem qualquer potencial de valorização aos novos investidores. Oferecendo-as a R$ 14, o possível ganho de 29% em relação ao valor justo de R$ 18 aumenta as chances de a operação atrair mais interessados. Neste caso, a ação seria lançada a um P/VPA de 1,4 vez (R$ 14 dividido por R$ 10).

A primeira conclusão a que se chega é que o valor patrimonial é uma medida estática. Apuram-se os ativos e deduzem-se os passivos em um determinado momento, desconsiderando a continuidade da empresa, o que raramente é o caso. Então poderíamos dizer que uma ação negociada abaixo do valor patrimonial está barata? Não necessariamente. É preciso fazer algumas ponderações. O ativo está contabilizado a valor de mercado? No caso acima, os valores de mercado eram iguais aos contabilizados. Contudo, em empresas veteranas, os ativos podem estar sobreapreciados. Com isso, a reavaliação dos mesmos geraria queda do valor patrimonial e aumento do múltiplo P/VPA. Assim, uma ação que negocia abaixo do VPA poderia passar a ter um múltiplo superior a uma vez após a reavaliação.

Além disso, o múltiplo P/VPA guarda estreita relação com o retorno sobre o patrimônio líquido (RPL). Quanto maior o RPL, maior tende a ser o P/VPA e vice-versa. Se a companhia apresentar RPL abaixo do custo do capital, a ação pode passar a negociar abaixo do valor patrimonial. Veja o caso de Eletrobras. As ações preferenciais estão negociadas a 0,3 vez o VPA. Estão baratas? Não. A companhia apresentou prejuízo em 2012 e no primeiro trimestre de 2013. Em 2010 e 2011, teve RPL de 3,6% e 5,1%, respectivamente. Comparando esses números com a taxa básica de juros, a Selic, não surpreende que a ação seja negociada a múltiplo P/VPA tão depreciado.

O múltiplo P/VPA é muito utilizado no setor bancário, cujos ativos (empréstimos, valores mobiliários) possuem mercados de negociação dinâmicos. Assim, o valor contabilizado tende a ser mais próximo do valor de mercado. Isto é uma vantagem sobre outras indústrias, em que falta um mercado relevante para avaliar ativos como fábricas e máquinas, por exemplo.

Em épocas de crise, a utilização do múltiplo também passa a ser uma importante métrica de avaliação. A irracionalidade dos investidores é tão exacerbada que não é raro ver ações negociando abaixo do ativo circulante líquido nesses momentos.

Em resumo, o múltiplo P/VPA é importante na análise do setor bancário e em épocas de crise. Para as demais indústrias em situações de normalidade econômica, ele deve ser usado com parcimônia, comparando-o sempre com o RPL e observando se o ativo contabilizado expressa de forma fidedigna o valor de mercado.

André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa.

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