Valor Econômico - 21/09/2010 - Antonio Delfim Netto

Decisão representa possibilidade de salto de qualidade

Desde que Aristóteles (no século IV antes de nossa era) condenou o "juro" porque a moeda era estéril, passando pelo esperto escolasticismo de São Thomas de Aquino, que lhe deu limitada credibilidade no século XIII, os economistas continuam trabalhando para entender o papel da taxa de juros. Terminaram, na década dos 70 do século passado, com a hipótese das "expectativas racionais", dando-lhe o papel principal no controle da atividade econômica no regime de organização social em que vivemos.

Talvez essa afirmação pareça um pouco exagerada, porque daquela hipótese deduziu-se, também, a proposição da "inefetividade da política econômica". Como de costume, com os trabalhos econométricos, essa não foi rejeitada em alguns deles e rejeitada em outros. O mesmo acontece, aliás, com a famosa hipótese da "eficiência dos mercados" (os preços são sempre "certos" porque incorporam todas as informações), causa eficiente do auto-engano dos bancos centrais e, de certa forma, responsável pela tragédia que o mundo está vivendo.

Não é preciso, entretanto, recorrer a grandes "modelos" para entender o papel fundamental exercido pela taxa de juros na forma de organização econômica como a nossa, construída com "mercados" apoiados num Estado que lhes é amigável e com agentes com pouca propensão ao altruísmo. Para o "tomador" de empréstimo, ela mede o custo que ele tem de pagar para investir ou consumir. Tudo o mais constante, quanto menor é esse custo, mais ele está disposto a investir ou a consumir. Para o "doador" do empréstimo, ela revela o retorno da riqueza que cedeu. Tudo o mais constante, quanto maior for o retorno, maior será a disposição de emprestar.

Como é evidente, em cada momento não existe apenas uma taxa de juros mas uma grande variedade delas, cada uma associada à natureza do "doador" (pessoal, bancário etc.) e aos "riscos" inerentes a cada operação. Essas taxas se distribuem, em geral, tendo como referência uma taxa de juros fixada pela autoridade monetária (no nosso caso a Selic) com a qual essa pretende influir sobre toda a atividade econômica. É intuitivo (e a pesquisa empírica confirma) que seu nível influi na formação da taxa de inflação.

A taxa de juros opera através de múltiplos canais, que produzem variações no sistema econômico. Por exemplo, um aumento pode gerar uma queda do investimento, o que reduz a demanda global a curto prazo e, simultaneamente, uma diminuição do estoque de capital futuro, que reduzirá a oferta global no longo prazo. Ela também não é completamente neutra com relação ao nível de preços (e, portanto, à taxa de inflação): pode elevar os custos de produção (efeito Patmann), os custos de construção, os custos dos serviços de bens duráveis e, assim, o índice de custo de vida.

Quando há liberdade de movimento de capital e a taxa de juro interna é maior do que a externa, aumenta a entrada de capital, o que tende a sobrevalorizar a taxa de câmbio. Esse tem sido um dos canais preferidos da política monetária no Brasil. Há muitos anos temos usado o câmbio oportunisticamente para controlar a taxa de inflação. Tudo o mais constante, esse mecanismo reduz (artificialmente) as exportações e aumenta (artificialmente) as importações, reduzindo o nível de emprego. Artificialmente , porque, mesmo no mundo que os economistas idealizam nos seus modelos, o equilíbrio macroeconômico exige a convergência da taxa real de juro interna à externa.

Quem primeiro sintetizou o papel da taxa de juro na determinação do equilíbrio macroeconômico foi Knut Wicksell, em 1898. Para ele, há duas taxas de juros. Uma, a taxa "natural", que esconde algumas sutilezas, mas que podemos considerar como igual à produtividade marginal do capital. Ela equilibra o investimento e a poupança no mercado de bens. Outra, a taxa real de "mercado" que igualiza a oferta e a demanda de fundos disponíveis. Quando a economia se encontra em pleno emprego, elas não podem divergir por muito tempo porque: 1) se a taxa de mercado é menor do que a natural, cresce o nível de investimento e a demanda de fundos aumentará a taxa de mercado; e 2) se a taxa de mercado for maior do que a "natural", ocorrerá o contrário.

Essencialmente, é essa ideia simples que está escondida na sofisticada modelagem da moderna nova síntese neoclássica, com a oferta e demanda globais construídas com a maximização da utilidade intertemporal de um agente representativo, e de uma oferta global com competição imperfeita e alguma rigidez nos preços. O modelo é fechado com uma função de reação da política monetária do tipo da regra dita de "Taylor", no qual, agora, seu próprio autor sugere introduzir o mercado de ações e a taxa cambial.

O problema é que sua utilização exige o conhecimento: 1) das defasagens entre a fixação dos juros e a resposta da economia, que são variáveis; 2) da taxa neutra de juros (que mantém a economia no uso pleno de sua capacidade sem acelerar a taxa de inflação); e 3) do nível do produto potencial, três variáveis fugidias e que só se revelam na própria prática da política monetária. O grande avanço da última decisão do Copom do Banco Central (tão duramente criticada por alguns "cientistas") foi reconhecer claramente essas dificuldades, o que representa a possibilidade de um enorme avanço de qualidade no seu comportamento futuro.