Alexandre Martins
25/03/2011

Em junho do ano passado, assisti a uma palestra do investidor e professor de Columbia, Bruce Greenwald, sobre "value investing". Apesar do tema principal ter sido a estimativa do valor intrínseco de um negócio usando critérios qualitativos, método que utilizo em meu trabalho, me chamou a atenção o resultado de alguns estudos do desempenho de portfólios diversificados, escolhidos por critérios quantitativos, meramente numéricos, de fácil aplicação pelo investidor pessoa física.

Resumidamente, estes estudos apontam que, no longo prazo, carteiras compostas por ações "baratas", medidas por múltiplos como preço/valor patrimonial e "dividend yield", por exemplo, superam com folga tanto os índices de mercado quanto portfólios concentrados em ações com múltiplos elevados e perspectivas otimistas.

Esse assunto, porém, não é novo. Nos últimos anos, mais de 50 pesquisas foram publicadas em diversos países, sugerindo o bom desempenho de carteiras escolhidas por critérios como os mencionados acima. Então, por que, mesmo sendo conhecida por todos e de fácil execução, esta abordagem continua a funcionar?

Tal fenômeno, a meu ver, reside no fato de o comportamento dos investidores sofrer influência de vieses institucionais e comportamentais, que desequilibram temporariamente a relação entre oferta e demanda por determinadas ações, classes de ativo e setores, criando oportunidades de retornos extraordinários.

Este assunto é extenso e impossível de ser abordado nesta coluna. Portanto, abordarei aqui, mesmo que superficialmente, apenas as ineficiências de ordem institucional.

A primeira delas diz respeito à política de investimento. Algumas gestoras são proibidas, por regulamento, de adquirir empresas com governança corporativa inferior a certos níveis ou com objetos sociais politicamente incorretos, como fabricação de armas, fumo e produtos com amianto, por exemplo. Outros fundos, por diretriz ou restrição de liquidez, não se interessam em avaliar empresas de pequena capitalização de mercado. As "small caps" também costumam ser negligenciadas pelos analistas "sell side", já que a corretagem gerada neste tipo de ação costuma não justificar o custo da equipe de análise. Com menor demanda institucional, tais empresas costumam apresentar descontos relevantes para o resto do mercado.

Outro viés importante é aquele causado pela atuação de fundos passivos, atrelados aos índices de mercado. Esta categoria tem como política a aquisição de todas as ações de algum índice, na exata proporção de sua composição. Tal estratégia pressupõe que sempre haverá liquidez suficiente para que alterações nos índices sejam replicadas sem impacto no preço das ações, o que nem sempre é verdade. Logo, desequilíbrios temporários entre oferta e demanda podem ocorrer por atuação destes fundos, impactando a cotação das ações sem nenhuma correlação com os fundamentos do negócio.

Quanto aos vieses relacionados a incentivos, dois pontos merecem atenção.

Normalmente, a remuneração dos gestores de recursos é calculada como percentual dos ativos sob gestão. Como os custos da gestora são majoritariamente fixos, os ganhos de escala são enormes, incentivando a acumulação de recursos administrados. Tal comportamento, no entanto, acentua os vieses ligados à liquidez, além de dificultar a obtenção de retornos diferenciados.

Esse problema é agravado pelos próprios clientes, que frequentemente substituem os fundos com o pior desempenho relativo de curto prazo. Com medo da evasão de clientes, muitos gestores optam por desempenhar na média, sem "descolar" muito do resto do mercado, contribuindo para a formação do efeito manada e de pequenas bolhas em empresas e setores da moda. Como corolário, os ativos fora da moda tendem a ser subvalorizados.

Em suma, apesar da aparente eficiência do mercado em precificar ativos, desequilíbrios temporários ocorrem frequentemente. Investidores pacientes podem usar estas imperfeições a seu favor, mesmo utilizando métodos meramente quantitativos de valoração, como aqueles utilizados nos estudos que mencionei no início deste texto. Mantida a disciplina, diversificação e horizonte de longo prazo, até o investidor pessoa física pode superar os índices de mercado e a média da indústria de gestão de recursos.

Alexandre Martins é gestor de recursos e sócio da Edge Investimentos