Por André Rocha

Em tese, um programa de recompra de ações aberto pela companhia favorece o acionista que permanece, não vendendo seus papéis. Contudo, em alguns casos, a operação pode prejudicar esse mesmo acionista. Por quê? Com intuito de evitar essa situação, a Berkshire Hathaway, empresa do investidor americano Warren Buffett, adota algumas regras para seu programa de recompra. Quais são essas medidas?

No Brasil, a aquisição por companhias abertas de ações de sua própria emissão é regulada pela enxuta Instrução nº 10 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 14 de fevereiro de 1980. O órgão da empresa que autoriza esse procedimento é o Conselho de Administração. A companhia tem um ano após a aprovação do programa para efetuar as aquisições das ações. Após a compra, a companhia tem duas opções: cancelá-las ou mantê-las em tesouraria para posterior alienação. As companhias não podem manter em seu balanço mais do que 10% das ações em circulação no mercado.

Ao contrário dos dividendos, que se referem ao resultado passado, o programa de recompra (?buy-back program?, em inglês) está relacionado ao futuro. Significa que a administração considera o preço atual da ação depreciado vis-à-vis as perspectivas operacionais da companhia.

Há duas possibilidades de o investidor que não vendeu suas ações (o acionista remanescente) se beneficiar. No caso do cancelamento das ações, o dividendo por ação passa a ser maior, pois a base acionária será reduzida. Esse acionista passa a deter uma parcela relativa maior sobre o capital social. Por sua vez, caso a empresa mantenha as ações em tesouraria para posterior venda, o ganho de capital é adicionado ao lucro da companhia. A diferença é que, no segundo caso, o dividendo maior é pontual. Vale apenas para o exercício no qual foi contabilizado o ganho. Já no caso do cancelamento de ações, a redução da base acionária produzirá um efeito benéfico permanente, pois o dividendo será sempre calculado sobre uma base de ações menor.

Contudo, existem críticas aos programas de recompra. A retirada das ações do mercado reduz o número de papéis em circulação (?free float?), prejudicando a sua liquidez. Essa situação é até mais danosa para as companhias que possuem suas ações negociadas nos segmentos especiais da bolsa ? Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado. As regras desses segmentos exigem que, no mínimo, 25% do capital social seja negociado no mercado.

Outra ponderação feita aos programas de recompra é que a entrada da companhia no mercado pode puxar a cotação, provocando uma formação de preço ineficiente. De forma a evitar esse problema, a administração deve limitar-se a participar de, no máximo, 50% do volume negociado diariamente.

Alguns defendem que quem deveria executar o programa deveria ser o controlador e não as companhias. Essas teriam que resguardar seu caixa. A empresa faria melhor uso se o desembolso fosse utilizado no pagamento de dívidas caras ou para novos investimentos.

Na crise de 2008, algumas empresas abriram programa de recompra e foram duramente criticadas. Primeiro, porque estariam apenas atendendo o desejo de alguns acionistas que buscavam vender suas ações, o que era inviável dada a baixa liquidez de algumas ações. Logo, era uma operação casuística e não impessoal. Segundo, porque o mercado de crédito secara e seria importante reter caixa para eventualidades. E, por fim, algumas empresas tinham acabado de fazer sua abertura de capital (IPO, em inglês) com o discurso de consolidação. Como então usar o dinheiro do IPO para recomprar suas próprias ações? Essa última crítica, embora pareça correta, encerra um erro, por ser estática. O cenário do IPO era completamente diferente do momento em que os programas de recompra foram lançados. As ações de diversas companhias tinham sofrido forte queda e, naquele momento, não havia melhor uso dos recursos. Essas ações estavam mais baratas do que as de seus concorrentes de capital fechado. Logo por que comprar ações das concorrentes e não as suas próprias?

Aliás, Warren Buffett preconiza que programas de recompra só devem ser efetuados se duas premissas forem atendidas: (i) a companhia deve ter caixa suficiente para suprir sua necessidade de liquidez e (ii) as ações estarem negociando com desconto para seu valor intrínseco, o que era o caso de diversas companhias na crise.

Em relação ao primeiro item, a Berkshire Hathaway somente realiza programas de recompra se sua posição de caixa estiver acima de US$ 20 bilhões. Já o parâmetro para definição do valor intrínseco é dado pelo múltiplo P/VPA (preço por valor patrimonial por ação). A companhia só efetua recompras se a cotação estiver abaixo de 1,1 vez o seu valor patrimonial por ação.

Warren Buffett, quando investe em companhias com programa de recompra aberto, espera que os lucros dessas empresas sejam crescentes e que os preços permaneçam estáticos. Dessa forma, a compra das ações feita pela própria empresa é feita por valores abaixo do valor intrínseco, gerando ganhos aos acionistas remanescentes, dentre esses a Berkshire Hathaway. Parece contrassenso, mas o mago de Omaha torce para que os preços das ações de suas companhias investidas não subam. Pelo menos no curto prazo. O investidor brasileiro médio seria tão disciplinado e paciente?

André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa