Marcello Ganem

Um aspecto extremamente relevante para o sucesso no investimento em ações, mas que frequentemente é desconsiderado, é o alinhamento de interesses entre o acionista minoritário e os responsáveis pela gestão do negócio da empresa - os administradores (a diretoria e o conselho de administração).

O alinhamento de interesses sob o prisma do acionista minoritário se traduz na gestão da empresa investida com o objetivo único de maximização do valor econômico da mesma, o que certamente aumentará as chances de valorização das ações da empresa no longo prazo. A gestão da companhia pautada por qualquer objetivo diferente desse não beneficia o acionista minoritário e caracteriza a situação de desalinhamento de interesses.

Os investidores, ao analisarem o investimento nas ações de qualquer empresa, devem buscar identificar, dentre outros aspectos fundamentais, sinais de alinhamento ou desalinhamento de interesses na gestão da companhia. Dentre as diversas decisões societárias, talvez aquela mais cara aos acionistas minoritários seja a de alocação de capital, que é a destinação do caixa gerado pela empresa após o reinvestimento necessário ao crescimento orgânico dos negócios e ao cumprimento das obrigações com impostos e credores ("caixa excedente").

Observando-se o histórico da empresa, um sinal claro de alinhamento de interesses é a consistente distribuição do caixa excedente aos acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações em momentos em que os papéis estavam significativamente descontados pelo mercado. Outro sinal claro de alinhamento de interesses é o investimento de uma parcela significativa do patrimônio pessoal dos administradores nas ações da empresa. Dessa forma, os administradores terão um grande incentivo para tomar decisões no sentido de valorizar a empresa.

No sentido oposto, um dos sinais claros de desalinhamento de interesses se manifesta através da alocação de capital em investimentos de baixo retorno, como por exemplo, aquisições a preços elevados, com o objetivo de ganhar tamanho e possivelmente tornar a empresa uma "noiva mais atraente" para empresas maiores. Essa situação é mais danosa ao acionista minoritário quando este é detentor de ações preferenciais (sem direito a voto) e sem o direito de venda conjunta com o controlador (tag along).

Nesse caso, o acionista controlador utiliza seu poder de voto para dirigir a empresa de modo que o caixa excedente é usado em aquisições que geram apenas valor estratégico (e não econômico), valor este que geralmente é absorvido em quase sua totalidade pelo acionista controlador no momento da venda da empresa. Como consequência, o investimento do acionista minoritário provavelmente tem baixo retorno, devido aos dividendos pequenos recebidos ao longo dos anos e à baixa valorização de suas ações.

Outro sinal claro de desalinhamento de interesses, descrito brilhantemente no clássico livro de investimentos "The Essays of Warren Buffett: Lessons For Corporate America" - uma compilação das cartas escritas por Buffett aos acionistas de sua empresa de investimentos Berkshire Hathaway - é a transferência da riqueza dos acionistas para os administradores através de planos de opções de compra de ações mal formulados. Em muitos casos, o preço de exercício é definido num dado momento e é mantido fixo ou com pequena correção por vários anos à frente, desconsiderando o crescimento dos lucros e do valor econômico da empresa.

Em outros casos, as opções são concedidas aos administradores como recompensa pelo crescimento de lucros meramente resultante da retenção de caixa, em vez de representar uma recompensa pela geração de valor econômico. Isso faz com que os acionistas tenham seu investimento na empresa diluído pela venda de ações aos administradores a preços aviltados.

Portanto, acreditamos que o mantra de investimentos em ações de Warren Buffett "Nós apenas tentamos comprar empresas com fundamentos econômicos de bons a excelentes, dirigidas por pessoas honestas e capazes, e as compramos a preços razoáveis" ficaria mais completo (se é que é possível complementar algo tratando-se de Buffett...) com a inserção de "com alinhamento de interesses entre acionistas minoritários, controladores e administradores".