Em abril de 1997, o jornal inglês "Financial Times" propôs a seus leitores, seguindo sugestão do economista Richard Thaler, o jogo que chamou de "pick-a-number" (algo como "escolha um número"). O prêmio era uma viagem de ida e volta entre Londres e NY ou Chicago.

Os participantes deveriam escolher um número entre 0 e 100. Ganhariam os que tivessem escolhido o número que fosse igual a 2/3 da média de todos os palpites (ou aquele que mais se aproximasse da resposta correta). Por exemplo: se apenas 5 pessoas participassem do jogo, com escolhas de 10, 20, 30, 40 e 50, a média seria 30 = (10+20+30+40+50)/5 e o vencedor seria o que escolheu o numero 20 (dois terços de 30 = 20). Cada um não conhece os palpites dos outros.

Quem fizesse as "contas certas" deveria escolher o número 1. Por que? Se o palpites fossem aleatórios entre 0 e 100, a média poderia ser 50 - e o palpite vencedor seria 33 (o inteiro mais próximo de dois terços de 50). Porém, se todos chutassem 33, o palpite ganhador passaria a ser 22 (22=2/3*33) e assim sucessivamente até chegarmos ao número 1- que seria escolhido por todos, sendo também a média dos palpites e o próprio palpite vencedor. Todos ganhariam!

Agora a parte interessante: o palpite vencedor do desafio do "Financial Times" foi o 13 - bem longe do valor teoricamente correto. Em nenhuma das experiências, nem em simulações feitas por Thaler em ambientes acadêmicos, o resultado foi o número 1. Ou seja, o vencedor nunca foi alguém que fez a conta "certa".

Por que o resultado é relevante para os mercados? Porque isso, entre outras coisas, ajuda a explicar a razão pela qual a ação de uma empresa pode ficar muito tempo longe de seu valor fundamental. A consequência é óbvia: não se pode "apenas" estudar os valores fundamentais ou justos. Há que se levar em conta o fato de que os outros (jogadores ou agentes do mercado) erram em suas contas.

Pior ainda, dependendo de quanto tempo demorar para os preços convergirem para o valor "fundamental", pode ser que a convergência nunca aconteça, porque o próprio valor fundamental muda (o que precisa acontecer é "só" uma mudança nos fundamentos).

Ou o desvio pode ser tão grande e durar tanto tempo que o investidor que aposta na convergência "quebra" antes de ela ocorrer. Se houvesse um custo para participar do desafio do FT, todos os que tivessem "apenas" feito a conta certa perderiam dinheiro.

O caso do hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) é um exemplo disso. O LTCM quebrou porque apostava muito (literalmente) que os desvios se corrigiriam sempre - seria apenas questão de tempo. Tanto que alavancava (apostava mais do que o patrimônio do fundo) fortemente suas apostas.

Quando a crise da Rússia, em 1998, aumentou violentamente a volatilidade dos mercados e as diferenças entre os preços de mercado e os "valores fundamentais" passaram a ser ainda maiores do que quando as apostas tinham sido feitas pelo fundo, ele foi obrigado a "zerar" suas posições. Como o mercado estava muito ilíquido para vários dos ativos que eles tinham em carteira, o fundo "quebrou".

O exemplo do "pick-a-number game" foi tirado do livro "Beyond Greed and Fear", de Hersh Shefrin, que é uma excelente referência no campo das finanças comportamentais. Esse ramo das finanças estuda como as emoções afetam os investidores e argumenta que os mercados não são eficientes, entre outros motivos, porque as pessoas cometem erros em suas decisões. Isso indiretamente explica por que a vida dos investidores e seus "advisors" é muito mais difícil do que às vezes parece.

Como se já não fosse difícil estimar o valor justo (ou "fundamental") de cada ativo, nem isso é o suficiente para garantir o retorno demandado pelo risco aceito no prazo desejado. Isso é ainda mais relevante no cenário atual, em que os fundamentos mudam por si só com velocidade maior do que se desejaria, dificultando a estimativa dos valores "fundamentais".

Pior do que isso, dependendo do que se está analisando (moedas, taxas de juros ou ações), às vezes o próprio desvio do preço de seu valor justo, dependendo de sua magnitude e duração, pode causar revisão do próprio valor justo - como se muitas flechas passando longe do alvo o movessem. Mas isso é assunto para outra oportunidade.

Gilberto L. Cesar Filho é sócio-diretor da Verus Gestão de Patrimônio